Tradinghus – en spennende arbeidsgiver

Tradinghus (PropShops – gatespråk for «proprietary trading firms») skiller seg fra forvaltnings- og meglerhus ved at de kun bedriver handel for egen regning. De har ingen kunder og utfører med andre ord ikke samtidig meglertjenester eller forvalter eksterne penger.

Tradinghus, være seg de som utelukkende baserer seg på teknologi (HFT), eller de som også har diskresjonære tradere (tradere som selv bestemmer når de skal kjøpe og selge) er vanlige i de fleste land.

I Norge finnes det, som omtalt i tidligere blogg, bare noen veldig få slike. Det finnes derimot flere kontorfellesskap. Disse er i realiteten mer informasjonsfellesskap enn tradinghus.

I kontorfellesskapene forsøkes det kollektivt å finne nye idéer, dele informasjon og være til støtte for hverandre. Leietakerne er imidlertid individuelt ansvarlig for egen risiko og inntjening.

De reelle PropShop’ene skiller seg igjen i to leire. De som kun tar inn erfarne medarbeidere med solide resultater – som for eksempel Point72 Asset Management (tidligere SAC Capital) – og de som er villige til å satse på tradere med liten erfaring.

Sistnevnte foretak har gjerne skaffet seg IB-status (Introducing Broker) slik at eierne også får en andel av kurtasjen som traderne genererer.

I førstnevnte tilhører all kapitalen selskapet og traderne får tildelt en andel av denne. Risikokontrollen er svært streng og følger ofte malen som kjente hedgefond som Millenium, BlueCrest og Brevan Howard pålegger sine tradere.

Hos disse er det slik at hvis en trader taper 3% av kapitalen denne ble tildelt på begynnelsen av året, blir allokeringen halvert. Tapes ytterligere 3% av det gjenværende beløp må man finne seg en annen jobb.

I den andre modellen opptrer tradinghusene også som inkubator for personer som ønsker å bli tradere.

Søkere blir tatt inn til intervju hvor de må demonstrere kunnskap om markedene og samtidig beskrive hvordan de planlegger å tjene penger. I denne modellen må søkere selv kunne stille med noe egenkapital. Resten får de tildelt ut ifra hvilke instrumenter de planlegger å handle i og risikoen som oppfattes å ligge i strategien traderen har valgt.

For at de uerfarne skal forstå alvoret av risikokontroll, er allokeringen strukturert slik at dersom man taper penger er det traderens egenkapital det først går ut over. Blir egenkapitalen for liten må den ulykkelige inn med mer penger for å få lov til å fortsette.

Lønnen i begge modeller er en andel av egen inntjening, så alle involverte har en interesse i at kapitalen ivaretas.

Mens tradinghus er strenge når det gjelder disiplin, kan de ellers være meget hyggelige arbeidsplasser. Det finnes idag planer for et slikt foretak i Norge.

Nedenstående er tatt fra hjemmesiden til en PropShop som ble startet i 2011. Av diskresjonshensyn har jeg erstattet selskapets navn med en «X»:

Compensation: X prides itself in offering a highly competitive salary commensurate with experience, as well as a performance based bonus. We recognize the value each person adds.

Diverse and Inclusive Environment: We encourage diversity among X members. We hire people based on their talents and know that talent comes from all different backgrounds and places. Our environment is inclusive and we believe the only way to treat people is with respect. Even bad ping pong players deserve to be treated with kindness.

After Work Events: Speaking of ping pong, we have a lot of after work events to bring the teams together. The day can be filled with a lot of challenging work so we want to make sure we get together without work on the mind. Happy hours, ping pong, poker, trivia, sports and cultural trips are just a few of the things that get people together. While not everyone is an athlete, some just mathletes, X also sponsors teams that people may be a part of with X or on their own with their friends. There are also pretty formal events like our annual holiday party and summer event.

Medical, Dental, Vision: Our benefits are the tops. We offer a few different options so that each person can make the best choice for them, including a no cost plan for them and their families.

401(k): We are excited to think about your future so we offer retirement benefits with a company match.

Vacation and Time Off: Our offering is as competitive as it gets; open.

Food: Our kitchen’s stocked with the snacks you crave throughout the day. We also cater in lunch and have breakfast on hand. If you want to order in, we can do that for you as well.

Health: We have a gym, in our building, for easy access, showers in case you bike in, and a full wellness program we want everyone to take advantage of at X.

Other Perks: 100% tuition reimbursement, transportation benefits, opportunities for onsite learning or on your own, Zen Room for a quick moment of relaxation, private space for nursing mothers, onsite ping pong, chess, foosball, cards, and of course cocktails and mocktails fridges for the Friday wind down,

Dress: Come as you please. We don’t have any clients to worry about so we are pretty comfortable with you being you in your most comfortable form.

PropShops tiltrekker seg mennesker som har stor nok tro på egne ferdigheter at de er villige til å risikere sine egne penger for å få tilgang til en arbeidsplass som har kunnskap, markedstilgang, infrastruktur og coaching.

Her teller det ikke at du har kunnskaper om riktige hyttefelt, vin, dressmerker og slips. Du blir kun vurdert ut ifra hvor god du er til å kontrollere risiko og til å tjene penger.

Eggedosis

There is vast empirical evidence that equity (and bond) markets can indeed fall. Herb Stein’s Law applies: “If something cannot go on forever, it will stop.”

Sist uke ble Justis- og Beredskapsdepartementet (JD) kritisert i en artikkel i Dagens Næringsliv. JD har som et ledd i å øke responstiden etter 22/7-terroren inngått en beredskapskontrakt med forsvaret. Den årlig kostnaden beløper seg til kr. 30 millioner.

Kontrakten innebærer at to av forsvarets helikopter raskt skal kunne benyttes ved nasjonale kriser.

Siden ingen vet når en ny krise vil inntreffe, kan denne kostnaden ses på som en opsjonspremie.

Det samme er en hvilken som helst forsikring. Man betaler en årlig sum for en dekning som kun kommer til anvendelse dersom en ulykke eller skade inntreffer. En forsikring lar oss i tillegg sove bedre om natten.

DNs journalist synes ikke å se poenget i dette. Han stiller tvert imot Justis- og Beredskapsdepartementet til veggs og spør om hvor klok denne ordningen er, all den tid det ikke har vært bruk for den.

For fire år siden var sårene og sorgen fra anslagene mot regjeringskvartalet og Utøya så rå at vi som samfunn ville vært villige til å betale hva som helst for å kunne spart noen av livene som gikk tapt året før.

I 2015 derimot klager DN på at beredskapen samfunnet betaler for ikke har kommet til anvendelse.

Man har med andre ord fullstendig mistet poenget med å være takknemlig for at så ikke har skjedd.

Kritikken er et godt eksempel på hvordan vårt behov for tiltak gradvis reduseres jo lenger vi kommer fra en katastrofe i tid. Erfaringsmessig er katastrofer per natur ikke forutsigbare. De kommer til å inntreffe, men ingen kan si når. Den alternative tankegangen ville derfor være at jo lenger det har gått siden den siste, desto nærmere befinner vi oss den neste.

Dessverre er holdningen den samme som vi registrer i kjølvannet av andre kriser og katastrofer, også økonomiske. Alle ønsket å fremstå som forsiktige og ansvarlige umiddelbart etter finanskrisen. Syv år senere er forsiktigheten glemt. Dette til tross for at verdensøkonomien fortsatt er meget svak.

Samtidig med at vi registrerer nye rekordnoteringer på aksjebørsene har Standard & Poors nedgradert kredittverdigheten til flere selskaper dette året enn de gjorde i 2013 og 2014 tilsammen. Gårsdagens advarsel fra sjefen for den Europeiske Sentralbanken om faren for ytterligere svekkelse i europeisk økonomi førte til en av årets sterkeste oppganger for europeiske aksjer.

Dårlige nyheter er blitt godt nytt og vi stanser ikke et øyeblikk opp for å reflektere over dette.

Tidligere konservative banksjefer oppfordrer idag kundene til å ta mer risiko med sparepengene sine. I årene 2009, 2010 og 2011 ville disse sannsynligvis måtte gå fra sine stillinger for å ha ytret noe slikt.

På bare noen få år har vi gått fra å være samfunn som har sett verdien av å beskytte seg, ha såkalt positiv konveksitet, til det motsatte. Vi forveksler liten sannsynlighet med null sannsynlighet. Jo lenger avstanden til forrige katastrofe er i tid, desto mindre tror vi på at en ny kan eller vil inntreffe. Det ville være logisk og riktigere av oss å tenke motsatt.

Årsaken til «tryggheten» vi føler er at noen av verdens største sentralbanker de siste årene har tilført penger, retorikk eller begge deler til finansmarkedene hver gang disse har vist den minste tegn til svakhet.

Virkemidlene har hatt liten effekt på den globale verdiskapningen, men enorm effekt på finansinvesteringer. Aksjer har de siste tre årene, som følge av disse tiltakene, hatt den beste perioden med risikojustert avkastningen på over 200 år.

Alle vet at disse tiltakene er midlertidige, men vi oppfører oss allikevel som de vil vare evig.

Dette har resultert i at vi nå befinner oss inne i det andre tilfellet i historien hvor volumet av finansielle produkter som er short volatilitet overstiger produkter som er long volatiltet.

Det å være short volatilitet betyr i korte trekk at man blir skadet ved store hendelser. Vi har kollektivt gått fra å forsikre oss, til å bli forsikringsutstedere. Dette kalles å ha negativ konveksitet og medfører at vi vil tape stort dersom en ny krise inntreffer.

De fleste har blitt fortalt at diversifisering senker risikoen. I forhold til enkelte mindre faktorer er dette riktig, men ikke i forhold til store katastrofer som eksempelvis finanskrisen.

Slike hendelser har store negative konsekvenser for alle som eier aksjer, kredittobligasjoner, konvertible obligasjoner, belånt eiendom, driver ulike former for arbitrasje, Private Equity, satser på oppkjøp (merger arbitrage), 130/30, risikoparitet, utsteder opsjoner, produkter med belåning etc.

En positiv effekt ved å eie statsobligasjoner tilsvarende 2008 kan idag ikke oppnås. Til forskjell fra 2008 er renten nå historisk lav og nær null for land som Tyskland, Frankrike, Danmark, Sverige, Sveits og Japan. De potensielle kursgevinstene er minimale.

Tvert imot har disse obligasjonene også fått negativ konveksitet ettersom utfallsrommet for fremtidige rentebevegelser nå er vesentlig større til oppsiden enn den er til nedsiden. Når renten stiger faller kursen på fastrenteobligasjoner.

Finansielle produkter som eksempelvis ETF’er, som i mange tilfeller hevdes å være likvide produkter basert på illikvide underliggende instrumenter, er kraftig short konveksitet. Volumet investert i slike produkter overstiger likviditeten de underliggende markedene og kan derfor ha uante konsekvenser.

Den 24. august i år hadde vi et slikt tilfelle. Et voldsomt salgspress rammet et bredt spekter av slike produkter. Volumet i de underliggende markedene kunne ikke håndtere salgspresset fra ETF’ene. Resultatet var et 15 minutters frittfall som gikk norske medier hus forbi.

Dette gikk ikke bare ut over ETF’er som gjenspeiler mindre likvide markeder som f.eks High Yield obligasjoner, men også den mest likvide av alle, SPY (S&P-500 indeksen).

Effekten var så kraftig at storbanken JPMorgan registrerte sin femte mest volatile trading-dag siden 1984. Dette til tross for at det hele var over på bare 15 minutter av dagen.

Det hevdes idag at sannsynligheten for et krakk tilsvarende 1987, hvor det amerikanske aksjemarkedet falt hele 23% på én enkelt dag, er 1:26238. Det sagt, var sannsynligheten enda mindre for denne hendelsen før den inntraff. Faktisk var den forut for fallet beregnet til å være så lav at den ikke ville inntreffe i vårt univers’ levetid.

Takket være tiden som har gått siden forrige katastrofe, de midlertidige tiltakene som er blitt iverksatt og at store bevegelser enten har skjedd utenfor vår åpningstid eller har vært for raske til at de fleste har fått dem med seg, føler vi oss idag trygge. Dette til tross for at vi sitter under en økonomisk snøskavl som stadig vokser.

De som er fornuftige og bruker litt penger på å forsikre seg henges idag ut for å ikke ha like god avkastning som de mest risikovillige. Dette er også et tegn i tiden. Man hylles for risikovillighet, gjerne med andres penger, fremfor edruelighet.

Alle sier de er langsiktige, men for å være i stand til å kunne nyte fremtiden betinger det at vi er i stand til å håndtere risikoen underveis. Vi forsikrer rutinemessig alt vi har kjært med unntak av hva vi skal leve av i fremtiden.

Ingen kan si med noen som helst grad av sikkerhet når den neste finansielle eller andre katastrofer vil inntreffe, men all erfaring tilsier at slike vil inntreffe. Vi må bare sørge for at vi som individer og samfunn er beredt når det skjer. Med alle eggene i samme kurv som idag, risikerer vi at resultatet blir eggedosis.

Det kan i slike situasjoner være verdt å minne oss på at fremgangen i vår tilværelse har vært avhengig av overvåkenhet og tilpasningsdyktighet, aldri likegyldighet.

Samfunnsnyttig algoritmehandel

Hvis en virksomhet ikke kompenseres for tjenesten den tilbyr samt risikoen den løper, vil den ganske enkelt slutte.

Gjennom mediaoppslag og ikke minst boken «Flash Boys», kan man lett få inntrykk av at all hurtig algoritmebasert børshandel (High Frequency Trading – HFT) er en uting. Dette er et svært unyansert bilde.

Høyhastighets algoritmebasert handel er idag med på å gjøre markedet mer effektivt og redusere transaksjonskostnader gjennom blant annet å redusere spreaden (forskjellen) mellom kjøps- og salgskurser.

Spreaden som oppnås er den økonomiske kompensasjonen market makere forsøker å oppnå for jobben og risikoen med å tilby markedet likviditet og forpliktende kurser. Dersom market makere ikke ble kompensert for dette, ville de slutte. Det samme vil enhver annen virksomhet.

Det mange (verdens finanstilsyn inkludert) ikke tar inn over seg er at spreaden og dermed kostnaden for investorene ville klart ha vært større uten slike aktører. Én av årsakene til dette er at bankene, som tidligere var de mest aktive market makerne, betraktelig har redusert sin virksomhet.

Årsaken til dette er økte kapitalkrav. Banker fikk nemlig frem til finanskrisen drive med egenhandel og market making med svært liten egenkapital i forhold til risikoen de tok.

Sagt på en annen måte drev bankene spekulasjon for samfunnets regning. Når spekulasjonen endte med fortjeneste havnet denne hos eierne, ledelsen og ansatte gjennom bonuser. Når den gikk galt ble myndighetene kontaktet og samfunnet ble tvunget til å ta regningen.

De som kritiserer HFT-foretakene synes forøvrig også ha glemt at disse i mange tilfeller erstatter banker som har måtte betale flere hundrede milliarder dollar i bøter for markedsmanipulasjon.

Økte kapitalkrav til banker som spekulerer er klart fornuftig. Økningen i kapital betyr at eierne må ta en større andel av tap før skattebetalerne tvinges til å bla opp. Dette har ikke uventet redusert risikoviljen både hos banker og deres eiere.

Dersom denne reduksjonen i risikovilje ikke hadde blitt erstattet av andre, ville finansmarkedene idag vært vesentlig mindre likvide og spreaden mellom kjøper- og selgerkurs større.

Idag er det HFT’er som er de mest aktive market makerne i alt utenom to markeder, kredittmarkedet og markedet for statsobligasjoner. Selv i valutamarkedet er det en HFT som er største market maker. Dette er et marked som for inntil noen for få år siden var fullstendig dominert av banker.

Den nevnte HFT’en stiller ikke bare priser på den største handelsplatformen for valuta, EBS, men samtidig også på et antall andre elektroniske platformer som Reuters, HotSpot, 360T, LMAX, FXCM etc. I tillegg til dette sender de også ut forpliktende kurser direkte til de hundrevis av banker.

Bankene legger så sin margin på denne prisen og sender denne videre ut til kundene. De fleste kunder verden over vet ikke at prisen de får fra sin bank som regel er basert på priser banken har fått fra en tredjepart. Takket være prising fra HFT er det mulig for banker å handle risikofritt dersom de ønsker dette.

Det interessante er at prisingen i valutamarkedet, til tross for et fravær av mange viktige banker, aldri vært mer effektivt enn det er idag. Priser man direkte kan handle på sendes kontinuerlig ut til børser og handelsplatformer over hele kloden. De som skal kjøpe og selge kan gjøre dette fra sine egne PC’er uten opphold.

Dette ville ikke være mulig uten HFT-teknologi. Hvis de som stiller priser ikke kontinuerlig har optimal teknologi og tilknytningshastighet ville de være dømt til å tape penger. Det kreves følgelig pågående tung innsats på forskning og utvikling for å kunne drive med dette.

Teknologien, hastigheten og analyseverktøyet gjør det mulig for dem å stille priser i samme valutapar til store aktører over hele kloden i samme sekund.

Dersom eksempelvis en geopolitisk hendelse plutselig inntraff og flertallet i markedet ønsket å kjøpe dollar, kunne man lett tro at denne aktøren ville bli påført store tap. Det er imidlertid nettopp her den avansert teknologien kommer til anvendelse.

Det er flere millisekunder forskjell mellom London (hvor dette selskapet sitter) og øvrige Europa. Det er enda flere millisekunder før en prisoppdatering de sender ut kommer frem til USA og enda fler før signalet når frem til Asia og til slutt Australia og New Zealand.

Når en viktig nyhet offentliggjøres, bruker også denne minst tilsvarende tid på å rekke frem til de ulike delene av kloden.

Millisekunders forskjell gir datamaskinene til HFT-foretak tid til å reagere. Maskinene registrerer kjøpsinteressen fra mange aktører i ett geografisk område og bryr seg ikke om hvorfor. Etterspørsel overstiger tilbudet og dette fører til en logisk reprising høyere. Maskinen gjør dette på mindre enn et halvt millisekund og unngår dermed at aktører får kjøpt til «gammel» kurs.

Økningen av kjøps- og selgerkurs betyr at de rekker å få kjøpt tilbake en del av det de solgte til aktører i London og ellers i Europa. Hvis nettoposisjonen til foretaket viser at de fortsatt er short dollar og USA banker kjøper selv på de høyere kursene, flyttes kjøps- og salgskursen ytterligere oppover.

Takket være dette begynner market makeren å kjøpe dollar av bedrifter og andre som har salgsordre liggende inne i markedet. Dette skjer over hele kloden. HFT-kursene som er repriset høyere når frem til det asiatiske markedet raskere enn andre og sørger for å kjøpe dollar fra aktører som har salgsordre liggende inne i markedet i tilfelle kursen skulle stige.

Jo flere av verdens finanssentre som vises opp på datagrafikken som kjøpere av dollar, desto raskere flytter de kursene sine oppover. Det er fortsatt uinteressant å vite hva som skjer. Det er nok å vite at noe skjer. Årsaken er noe man kan snakker om etter at bøkene er stengt for dagen.

Teknologien sørger for global likviditet og samtidig for at foretaket kan tilbys denne med så lav risiko som mulig.

Finans er imidlertid ikke den eneste bransjen som benytter denne teknologien.

Bruk av så kalte «hotspots» på elektroniske kart som viser hvor noe skjer og med hvilken intensitet, blir nå også benyttet av politiet i flere land. Teknologien benyttes til noe som har fått navnet «Predictive Policing» (forutseende politiarbeid).

Politiet samler inn data om forbrytelser og geotagger disse etterhvert som de kommer inn. På et elektronisk kart blinker steder hvor nye forbrytelser finner sted. Området skifter farge dersom antallet lovbrudd i et enkelt område overstiger visse terskler.

Ved hjelp av denne teknologien kan politiet f.eks velge å iverksette økt overvåkning eller øke tilstedeværelsen av uniformerte enheter i disse områdene.

Man kan, som HFT, også bruke Big Data til å avdekke trender i utviklingen. Dette hjelper politiet i å forsøke å forutse hvor og når nye forbrytelser sannsynligvis vil finne sted. Disse kan dermed forhindres eller oppklares raskere.

Den avanserte teknologien som utvikles og som alle synes å være så bekymret for, kan med andre ord benyttes til det gode innenfor finans samtidig som den er både overførbar og til positiv nytte for for andre deler av samfunnet.

På mange måter kan vi kalle dette en vinn – vinn situasjon.

A beautiful mind

Jim Simons er matematiker og grunnlegger av et av verdens mest kjente hedgefond, Renaissance Technologies (RenTech).

RenTechs forvaltning er utelukkende drevet av matematikk og statistikk. I tillegg til dette utvikler de også teknologi for raskere prosessering av data, samt teknologi for å sende ordre hurtigst mulig til markedet.

Renaissance Technologies var ett av de første teknologibaserte finansforetakene da det ble startet i 1982. Idag finnes det mange slike.

Jim Simons gikk fra å være kodeknekker innenfor amerikanske signaletterretning til å bli en verdensledende forvalter, uavhengig av aktivaklasse og strategi.

Han valgte å bli hedgefondforvalter først og fremst fordi hedgefond gir frihet i forhold til strategier og hvilke aktivaklasser kan investere i. Hedgefond har også en annen fordel og det er at de heller ikke tvinger forvaltere og investorene til å sitte stille og tape penger når markeder faller.

Strategien til RenTech er å oppdage kortsiktig feilprising mellom relaterte aksjer, obligasjoner eller andre finansielle aktiva.

Renaissance har som Winton ingen økonomer eller finansanalytikere på lønningslisten, men kun matematikere, statistikere, astronomer og fysikere. De lager ingen prognoser over fremtidig markedsutvikling og har heller ingen oppfatning om det. Det tenkes heller ikke i de baner.

Investeringsstrategien dreier seg kun om å kartlegge sannsynligheter for gjentakelser og utnytte situasjoner hvor slike sannsynligheter fremstår som robuste.

Fra 1994 til 2014 leverte RenTech oppsiktsvekkende 71.8% annualisert avkastning. Resultatene gjorde det mulig for selskapet å ta de høyeste honorarene i bransjen med 5% i årlig forvaltningshonorar og et suksesshonorar på 44% av de årlige gevinstene. Fondet ble etterhvert så populært at de var tvunget til å øke minste tegningsbeløp til flere titalls millioner dollar.

(Som en digresjon til debatten om aktiv forvaltning og Oljefondet, er det verdt å merke seg at ingen akademikere eller andre har kommet på banen i forbindelse med Renaissance Technologies og bombastisk erklært at det er umulig å slå markedet over tid.)

Både resultatene, hemmeligholdet om modellene og honorarene førte til misunnelse. For en del år tilbake ble det derfor satt ut rykter om at resultatene ikke var reelle.

Simons svarte med å bevise at resultatene var høyst reelle ved å la alle som ønsket å innløse sine andeler gjøre dette med øyeblikkelig virkning. Flere milliarder dollar ble utbetalt. Dessverre for de gjenværende investorene fant han samtidig ut at Renaissance egentlig ikke hadde behov for ekstern kapital og varslet de resterende investorene om at også de gradvis ville bli utløst.

Idag er det kun ansatte i Renaissance som får eie andeler i hovedfondet. Jim Simons har trukket seg tilbake for å vie sitt liv til å promotere matematikk for unge mennesker og drive annen filantropi.

Under finnes en TED-talk med Jim Simons om hans liv.

https://embed-ssl.ted.com/talks/jim_simons_a_rare_interview_with_the_mathematician_who_cracked_wall_street.html

Det kan forøvrig være verdt å nevne at Norge har minst to vellykkede rene teknologidrevne finansforetak. Disse omsetter daglig for milliarder i de internasjonale finansmarkedene. I likhet med Renaissance Technologies ønsker heller ikke disse å ta imot penger fra eksterne investorer.