Bartt Kellerman, initiativtager til den internasjonale konferansen som går under navnet «Battle of the Quants» forteller i videoen under om utviklingen innenfor modellbaserte og teknologidrevne investeringsbeslutninger.

Kombinasjonen av datakraft, som blir stadig raskere og får større kapasitet på den ene siden og tilgangen til enorme datamengder på den andre, har revolusjonert vår evne til å prosessere data.

Det begynte med at skarpe hoder fant mønstre i kursutvikling som hadde prediktiv verdi og deretter uttrykte disse matematisk. Deretter ble disse programmert slik at datamaskiner kunne kjøpe og selge på disse signalene automatisk.

Da flere kom på samme idé, ble tiden man brukte på å hente inn data, kalkulere og deretter sende ordre til markedsplassene avgjørende. Idag er kunstig intelligens (AI) mye i bruk. Dataprogrammer lærer og forbedrer seg selv gjennom testing av data samt egen markedserfaring.

Konferansen Battle of the Quants er et forum for kvantitative investorer, forvaltere og tradere å møte hverandre og dele erfaringer.

Deltagerne får samtidig anledning til å argumentere og debattere fordelene ved modellbaserte investeringsbeslutninger med forvaltere som fatter diskresjonære -ikke modell eller teknologidrevne, beslutninger.

På konferansene får også teknologiselskaper, som for eksempel Intel, anledning til å presentere det siste innenfor sin teknologi.

Battle of the Quants er nyttig som en orientering innenfor hvilke som er de ledende finansforetakene innenfor kvantitativtdrevne investeringsbeslutninger. I tillegg kan man høre den pågående debatten mellom «New School» og «Old School» forvaltere og tradere.

Battle of the Quants konferansen startet i USA, men er senere avholdt i tre verdensdeler verdensdeler. London har vært den nærmeste hovedstaden til Oslo hvor den er blitt avholdt. Her deltok forøvrig kun én person fra Norge.

Én ting som taler til de teknologibasertes fordel er at andelen finansforetak som bruker teknologi i sine investeringsbeslutninger stadig øker. En annen faktor er at ledende investeringsbanker som Goldman Sachs i økende grad kjøper seg inn i selskaper innenfor finansteknologi (FinTech).

«The proof is in the eating of the pudding», som man sier i England.

http://www.bloomberg.com/api/embed/iframe?id=ij_48U7mRk2n2G6jkS45Mg

«Min bestefar sa alltid at det finnes to typer mennesker. De som gjør jobben og de som tar æren. Han sa at jeg burde satse på den første gruppen. Konkurransen er mye mindre der.» -Indira Gandhi

Nær alle som tar risiko i finansmarkedet vil påstå at de besitter en «edge». En edge er ikke annet enn at man har kunnskap som gjør at man er i stand til å fatte valg hvor utfallet har en høyere sannsynlighet enn alternativet.

Grunnlaget for en slik fordel kan være mange. Finansaktører snakker gjerne om at de har en edge gjennom å være eksperter på alt fra aksjeplukking, bottoms up, top down, makro, mikro, faktor-basert, trendfølging, astronomi, tyding av kaffegrut eller ha nært vennskap til Joralf Gjerstad.

Mer eksotisk er det når man har ansatt tidligere politietterforskere, etterretningsfolk eller forhørsledere. Både investeringsbanker og minst et kjent amerikanske hedgefond har hatt egne «celler» av slike.

Få metoder skal være mer effektive for å stramme opp finansdirektører med et lemfeldig syn på sannhet enn en innføring i waterboarding.

Uavhengig av metode er det imidlertid slik at få tar seg bryet med å teste om de virkelig har en edge.

Hvis en investor ikke tror at hun eller han har en edge, vil det rasjonelle være å godta gjennomsnittet.

I aksjemarkedet vil det bety at man investerer i indeksfond fremfor å forsøke å slå markedet. Alternativt plassere sparepengene hos noen som har bevist over tid å inneha en edge.

Når vi forsøker å forstå edge er det, uten sammenligning forøvrig, nærliggende å bruke et kasino som eksempel. Et kasino har en matematisk fordel (edge) i forhold til gamblerne på alle spillene de tilbyr. Avhengig av typen av spill og regler, er denne fordelen 1-6% i kasinoets favør.

Edge eller odds i ens favør betyr ikke at kasinoer eller andre kan forvente å tjene penger på hvert eneste spill. For å være sikret inntekten må antallet investeringer eller spill være stort nok til at de store talls lov gjelder.

Er man sikker på at man har en edge betyr dette at man bør foreta så mange investeringer, trades eller spill som man kan. Jo flere «veddemål» man gjør, desto høyere er sannsynligheten for at man vil sitte igjen med den forventede gevinsten.

For en som har en negativ edge gjelder motsatt. Desto flere investeringer eller spill denne gjør, jo større er sjansene for at vedkommende taper.

Roulette er et godt eksempel. Noen lever i den villfarelse at de kan få oddsene i sin favør ved å bruke strategier som å doble innsatsen på rødt hvis man nettopp har tapt på dette veddemålet.

Dessverre er dette feil. I et spill hvor det matematisk forventede utfallet er negativt, er det ingen (lovlig) strategi som endrer utfallet til å bli positivt for spilleren. Man kan forsinke det uunngåelige, men ikke endre det.

Pengespill har tre fordeler som finansmarkedet ikke har. Reglene er enkle, sannsynligheter lett å kalkulere og når et enkelt spill er over har man enten vunnet eller tapt. Sistnevnte er som å alltid ha en «One Cancels Other (OCO); take profit & stop loss-ordre» i markedet.

Etter et avsluttet veddemål på et kasino må man ta en ny beslutning hvorvidt man skal være med på neste veddemål eller ikke. Man kan ikke tape mer enn man har satset og man får ikke være med på ny runde dersom man ikke har penger.

Finansmarkedet er mer komplisert og arbeidet derfor mer tidkrevende. Du må utarbeide dine egne regler. Du må selv samle inn data og være i stand til å beregne sannsynligheter. Risikostyring og money management er overlatt til deg selv.

Regler for å kutte tap er en utfordring når det gjelder fundamentalanalyse. Dersom en aksje som i utgangspunktet var undervurdert faller, blir den bare fundamentalt billigere jo lenger den faller. Det sier derfor seg selv at man må legge til kriterier utover det fundamentale for å kunne kontrollere risikoen.

Fundamentale modeller behøver et objektivt «money management-kriterie» dersom det skal være mulig å måle dem. Målinger må foretas i forhold til en relevant indeks og justeres for risiko. Helst burde målinger foregå over en full sykel med opp- og nedgang. Det må i tillegg være mange nok anbefalinger til at resultatene kan kalles statistisk signifikante.

Tekniske eller matematiske modeller er enklere å måle siden disse gir mindre rom for synsing. Har man nok data kan man også si noe fornuftig om hvor lange tapsrekker modellen har hatt. Man kan da beregne sannsynligheter for antall påfølgende tap og om det eventuelt finnes seriekorrelasjon. Nyttig informasjon med hensyn til money management.

Til tross for at det er et hav av verdifull informasjon å hente fra formulering og testing av investerings- og trading-modeller, er det fortsatt relativt få som gjøre dette. Hvis det skulle vise seg at man ikke har en edge er det bedre å finne dette ut før markedet forteller deg det.

Husk en eventuell mangel på edge er ikke et nederlag, men en inspirasjon til å lære mer.

De som ikke er villige til å anstrenge seg forteller gjerne kun om handler som har gått bra, eller viser frem fantastiske teoretiske resultater fra en modell som er laget etter at utfallet var kjent.

Én ting er imidlertid garantert; resultatene – uansett metode – vil være forskjellige mellom teoretiske handler og reelle.

Det sørger din egen psyke for.

I forbindelse med foredrag om trading og hvilke faktorer som har størst betydning for resultatet, har jeg oppdaget at det hersker en del begrepsforvirring innen finans.

Overtrading er et blant annet et begrep som kontinuerlig blir misforstått.

Oftest forbindes overtrading med noen som er kortsiktig og gjør mange handler. En rekke tradere foretar riktignok mange handler, men dette er på ingen måte ensbetydende med at de overtrader.

Overtrading skjer når noen handler utover den oppsatte planen, modellen, strategien eller analysen de på forhånd har besluttet å følge.

Det er psykiske faktorer som gjør at vi overtrader.

De fire sinnsstemningene som bidrar til overtrading er: Eufori, kjedsomhet, sinne og frykt.

Eufori oppstår oftest når det har gått bra i lange perioder. Følelsen av å vinne og mestre gir økt produksjon av testosteron og dopamin. Dette er en avhengighetsskapende cocktail som kan være svært farlig for dine fremtidige resultater.

Signalsubstanset dopamin hevdes å kunne gi en rus som er sterkere enn en brukerdose kokain. Følelsen er intens, energisk og svært behagelig og medfører på samme måte som narkotika en fare for avhengighet. I likhet med narkotika må de som blir avhengig av denne rusen stadig fylle på for å opprettholde rusen.

Dyreforsøk med dopamin viser at om et dyr må velge mellom å få doser med dopamin og mat, sulter de seg til døde.

En trader som gir seg hen til rusen og følelsen av uovervinnelighet vil raskt føle et behov for å handle oftere og/eller større. Historien er fulle av mislykkede tradere og investorer som ikke var i stand til å kontrollere egen hjerne og adferd.

Typisk adferd hos investorer som ikke klarer å motstå behovet for stimuli er at de øker sine posisjoner og investere over evne. Gjerne etter en lang periode med oppgang. Oppgangen har gitt dem inntrykk av at markedet er et gavebord med penger som det kan hentes fra når det måtte passe.

Investeringsplaner som ble gjennomtenkt og lagt før man startet, blir under slike forhold forkastet.

Når markedet så opplever en normal korreksjon gir disse tilbake hele gevinsten og gjerne mye mer.

Kjedsomhet er også en utfordring. Det kan også være svært krevende for både tradere og investorer å sitte med hendene i fanget og ikke finne muligheter flere dager i strekk. Mangel på muligheter er frustrerende, gir en følelse av at man er unyttig og man er i tillegg veldig klar over at det heller ikke blir inntekter av dette.

Verst er det for de mange tradere som er spenningssøkere. De fleste tilhører per definisjon gjerne denne kategorien i større eller mindre grad.

Desto lenger tid det tar før muligheter dukker opp, jo mer føler man på frustrasjonen og presset. Tradere som jobber i eller for institusjoner som banker og fond, har gjerne ukentlige eller månedlige resultatmål. Har det vært lite å gjøre vil presset oppleves eksponensielt jo nærmere man kommer måletidspunktet.

De fleste tradere er avhengig av volatilitet for å tjene penger. Hvis volatiliteten er lav er det ingen som har dårlig tid. Resultatet er at pris beveger seg i liten grad vekk fra verdi og tradere har derfor få muligheter.

Det lengste jeg selv har blitt tvunget til å sitte og vente på muligheter er ti og en halv måned. Man skal ha sterkt tro på at modellen har noe for seg for å holde ut så lenge. På de påfølgende halvannen månedene snudde modellen årsresultatet fra å være noen få prosent i minus til +34%. Vel verdt tålmodigheten med andre ord.

Det svært mange synes å glemme er at muligheter i finansmarkedene ikke er jevnt fordelt. Selv om antall handler dividert på antallet børsdager i året eksempelvis blir fem, så er ikke dette det samme som at det vil inntreffe fem muligheter hver dag.

Det kan gå dagevis, uker og endog, som nevnt over, trekvart år med få gode muligheter. Deretter kan det komme dager med 100 i hver. Evnen til å gire opp og ned psyken er essensiell skal man klare å følge en plan.

Min personlige rekord er 363 manuelt utførte handler i løpet av en periode på to og en halv time. Dette skjedde umiddelbart etter at den tyske finansministeren Oscar LaFontaine uventet kunngjorde sin avgang i 1999. Frekvensen på handler som kom inn på posisjonsskjermen var så høy at bildet rullet som på en enarmet banditt.

Blir man sittende i kontinuerlig spenning vil psyken og fysikken bli utslitt. Hormonet kortisol har sammen med adrenalin oppgaven med å klargjøre oss psykisk og fysisk til «kamp» eller «flukt».

Når noe viktig skjer, hjelper økningen i kortisol oss til å bli skjerpet mentalt. Fysisk sørger kortisol for økt blodtilførsel og gjennom det næring, til funksjoner i kroppen som er essensielle for å møte en trussel. Tilførselen til mindre viktige organer blir tilsvarende redusert.

Problemet med kortisol er at hormonet skiller ikke mellom et fysisk angrep og mentale utfordringer. Økt kortisolproduksjon er fra naturens side beregnet på førstnevnte. Fysiske angrep er som regel kortvarig av natur. Markedene kan imidlertid utsette oss for stress fra dager til i verste fall år.

Det sier seg av ovennevnte beskrivelse at langvarig «sulteforing» av enkelte organer i kroppen er svært skadelig. Følgelig bør man lære seg teknikker for å slappe av dersom man merker vedvarende høy spenning.

Høye doser med kortisol og adrenalin kan også overaktivere oss og få oss til å fravike opprinnelige planer. Som trader bør man være beskyttet av stop loss-ordre som aldri tas bort. Mer langsiktige investorer kan gjøre det samme eller i det minste være godt diversifisert. De bør også være bevisst på hvilken risikotoleranse som kreves for å bli sittende rolig under et vedvarende markedsfall.

Det mange gjør tradere gjør feil når kursene begynner å falle er å kaste planene ut av vinduet og i stedet kjøpe mer. Dette skjer ofte fordi vedkommendes ego ikke tåler tanken på at man har tatt feil. Finansmarkedene er ett av de mest kostbare stedene som finnes for å pleie et ego.

Det er ikke nødvendigvis overtrading å kjøpe når kursene plutselig faller, men forutsetningen er at dette var en del av en på forhånd formulert plan. Ikke fordi man skal «vise markedet hvem som har rett».

Det er samme tanke som kommer til overflaten hos mange rett etter at de har lidd store tap. Tapet skal tas igjen med umiddelbar virkning og man dobler derfor gjerne posisjonen i forhold til hva man er vant til.

Dette er som en halvmaratonløper som vrikker foten like før mål og blir så forbannet at han bestemmer seg for å løpe helmaraton i stedet. Etter en mental eller fysisk skade trenger vi restitusjon og fornuftig opptrening.

Det gjelder også i finans.

Alle handler som gjøres utover den opprinnelige trading- eller investeringsplanen kan betraktes som overtrading.

En trader må forholdet seg til markedet og ikke tro at markedet vil forholde seg til deg. Det er ikke markedets oppgave å holde tradere eller investorer i konstant dopaminrus. Tradere og investorer som ikke klarer å kontrollere sin psyke og blir avhengige av denne rusen er på vei mot ruin.

Det er like galt å dele et årsbudsjett på antall dager og forvente at du hver dag vil oppnå dette resultatet som det er å ha en «mental» fremfor en virkelig stop loss i markedet.

De har bare én ting felles og det er at de begge vil ruinere deg.

For et halvt år tid siden og i forbindelsen med at banker var totalt ilagt $235 milliarder i bøter for ulike typer svindel, skrev jeg om at flere av dem var under etterforskning for nye forhold. Første straffereaksjon for forholdet jeg siktet til er nå blitt ilagt.

Det er idag vanlig at banker og meglerhus tilbyr kundene sine internettbaserte handelsløsninger for valuta, aksjer og noen råvarer.

Hos mange er det banken eller meglerhuset selv som er motpart til handlene gjennom egen market making, andre sender kundeordrene direkte gjennom til store markedsplasser, mens det tredje alternativet er en kombinasjon av de to første.

I sistnevnte tar banken eller meglerhuset kun del i handelen dersom de selv har behov eller ønsker dette.

Store internasjonale banker tilbyr gjerne mindre banker gjøre en «white label» av sine løsninger. Flere norske banker som tilbyr nettbasert valutahandel, opptrer kun som agenter for disse bankene. Det står riktignok den norske bankens navn på handelsløsningen som kunden ser, men dette gjelder kun «forsiden». Alt det bakenforliggende tilhører- og utføres av en internasjonal storbank.

Slike løsninger sparer mindre banker både fra å ha dyre valutaavdelinger, men viktigst av alt – at de slipper å selv ta risikoen med å ha egne valutaposisjoner. Den norske banken får betalt ved at det legges en margin på prisen ut til kundene. Fordelen med dette er at banken tjener uten selv å ha valutarisiko.

Ulempen er at den ikke har peiling på om kunden ble lurt.

Min påstand om at det foregikk kritikkverdige forhold på flere av disse handelsplattformene ble møtt med mye skepsis eller kritikk. Da jeg nevnte den pågående etterforskningen ved en paneldebatt i utlandet tidligere i år var det flere som fant grunnlaget absurd.

Saken var at vi selv hadde bred erfaring fra å bli utsatt for dette.

Vi oppdaget regelmessig at handler vi mente burde ha blitt utført ikke hadde blitt gjort. Klager ble møtt med forklaringen at det enten hadde ligget mange foran oss i køen nettopp på denne kursen, eller at markedet aldri hadde handlet på det nivået.

Heldigvis hadde vi tilgang til en rekke ulike handelsplattformer for valuta, slik at det var mulig å dokumentere når markedet hadde handlet gjennom den aktuelle kursen. Siden vi betalte for to handelsløsninger som konsoliderte alle hovedmarkededene for valuta (EBS, Reuters, HotSpot, 360T, Bloomberg, Integral etc) så kunne vi lett dokumentere dette. Når vi la frem dokumentasjon ble vi gitt handlene.

Verre var det når markedet hadde handlet på den aktuelle kursen, men ikke høyere hvis vi var selgere eller lavere dersom vi var kjøpere. Vi ble da, som nevnt, fortalt at det hadde ligget en annen stor ordre på nettopp denne kursen og at denne hadde prioritet før vår.

Når dette skjedde gjentatte ganger ble vi mistenksomme. Spesielt siden valuta handles til kurser som har fem desimaler og våre ordre aldri lå på hele tall.

Det har nå blitt avdekket at den aktuelle banken faktisk drev uærlig spill. Datamaskinene deres som styrte handelen ville lynraskt suspendere alle bekreftelser ut til kundene mens den sjekket hva som var den neste bevegelsen i markedet. Dersom handelen gikk med umiddelbar gevinst, stjal banken handelen og tok gevinsten selv. Gikk handelen med tap, fikk kundene bekreftelse på at handelen var utført som vanlig.

Dette skjedde i løpet av millisekunder eller høyst noen få sekunder. Man måtte ha øynene klistret til skjermen for å oppdage at noe var galt, hvilket vi hadde.

Ved en rekke tilfeller var vi så skråsikre på at vi skulle ha fått kjøpt eller solgt på en enkelt kurs at vi forlangte å få se slutninger gjort på denne kursen. Dette ble vi lovet, men mottok aldri denne informasjonen til tross for gjentatte purringer. Dette har nå vist seg å være en bevisst strategi beordret av ledere i banken.

En annen ting vi oppdaget var at modellene våre handlet færre ganger til tross for at signalfrekvensen ikke var gått ned. Det ble omsatt på kursene hvor vi lå, men det tok lenger og lenger tid før våre ordre ble utført. Våre modellers lønnsomhet gikk som følge av dette ned.

Dette tok vi opp med de aktuelle bankene og de lovet å komme tilbake når de hadde sett på det. De kom aldri tilbake om dette.

Da vi endret modellene slik at vi aldri kjøpte og solgte til samme bank, tok lønnsomheten seg umiddelbart opp. Det var til å begynne med utenkelig for oss å mistenke at bankene hadde gått til det skritt å kopiere våre modeller ved hjelp av overvåking av vårt handelsmønster, men vi fikk stadig sterkere flere indikasjoner om dette.

Ikke bare det, men vi mistenkte også at de brukte kunnskapen om våre modeller til å snike foran oss i køen av ordre og stjele handlene fra oss.

Det var imidlertid vanskelig for oss å tro at de ville gjøre dette mot en liten aktør «in the frozen wastelands of Norway». Det vil si det fremstod som utrolig helt inntil vi hadde et møte med en tidligere ansatt hos én av bankene vi brukte. Banken er ikke den samme som nå er bøtelagt.

Under møtet kunne han bekrefte våre verste antagelser. Han kunne beskrive flere av våre modeller for oss, så det var ingen tvil om at han hadde inngående kjennskap til hvordan disse virket. Han kunne også opplyse at banken hadde suspendert denne aktiviteten da vi ikke lenger gjorde både kjøp og salg hos dem. Årsaken til dette var at de da ikke lenger visste hvilke nivåer vi aktet å reversere posisjonene våre på.

Det hele virker nesten for utrolig til å være sant. Ingen ville tro at en av verdens største banker ville gidde å gjøre dette mot en mindre aktør. Det ville rett og slett være for lite penger i det. Svaret var at de hadde enorme stordriftsfordeler ved denne aktiviteten.

Dagens datakraft gjør det mulig med letthet og analysere alle kundenes handler. Gjennom dette kunne datamaskinene deres finne den enkelte kundes handelsmønster og dersom denne var systematisk og lønnsom, kopiere denne.

Vi regnet ut at de lett tok fra oss $1000 per dag, noe som ble rundt $250.000 i året. Siden svindelen var gjort av dataprogrammer ville de ha ubegrenset kapasitet til å gjøre dette. Det ville være et svært konservativt anslag å hevde at det var 1000 kunder som ble utsatt for dette per dag. På det nivået blir det $250 millioner i året man stjeler fra kundene.

I forrige uke fikk vi våre mistanker bekreftet da banken ble fikk en bot på $150 millioner for å ha drevet med denne aktiviteten. Oppreisningen er kun moralsk ettersom det er myndighetene, som aldri led noen økonomisk skade av denne aktiviteten, som får pengene.

Boten er også denne gangen bare en brøkdel av den antatte fortjenesten banken oppnådde ved svindelen. Den kom riktignok i tillegg til de $2.4 milliardene som samme bank ble idømt i mai for andre overtredelser i valutamarkedet.

Dersom de skadelidende vil gå videre må de hver og en saksøke banken gjennom det britiske rettssystemet. En øvelse som for de fleste vil koste langt mer enn skaden.

Nå melder New York Department of Financial Services at de akter granske Deutsche Bank, BNP Paribas, Credit Suisse, Goldman Sachs og Sociétè Générale for lignende forhold. Forøvrig er de alle banker som skattebetalerne måtte stille opp for i 2008.

Det norske Finanstilsynet uttalte nylig at en av de viktigste målsetningene de har er å beskytte kunder og verne om finansmarkedets integritet. Siden denne banken har hatt omfattende valutavirksomhet i Norge er det ingen tvil om at også norske kunder har lidd tap.

Det er idag ingen tvil om fakta i denne saken. Dette betyr at Finanstilsynet kommer til dekket bord når de nå får anledning til å gjennomføre to av sine selverklærte viktigste målsetninger.

Markedet venter nå i spenning på at denne bastionen av rettskaffenhet skal gjøre jobben sin.

Infront-chartet viser indeksen over Europas 50 største banker.

«If bond markets do become more violent, causing prices to drop, dealers, insurers and hedge funds will soon return to start buying, bringing liquidity with them.» -Financial Stability Board

Flere har hevdet at denne bloggen gir et for positivt bilde av High Frequency Trading (HFT). Jeg har sympati for innspillet. Årsaken til at jeg har valgt å påpeke de positive sidene er at media og flertallet av aktører utelukkende fokuserer på de negative.

HFT gis idag skylden for alt som går galt.

Dette er opplagt ikke riktig. Man glemmer også at det er myndigheters regulatoriske endringer som har sørget for HFT’enes astronomiske vekst.

Det var regulerende myndigheter som godkjente at børser ble omdannet til kommersielle foretak. Dette førte til at børser flyttet fokus fra å være voktere av «fair & orderly markets» til å være opptatt av å maksimere sin egen bunnlinje og utbetale utbytter til sine aksjonærer.

Regulerende myndigheter klarte merkelig nok ikke å se de mulige negative konsekvensene av at resultatorienterte investorer fikk kontroll over markedsplassene.

Følgelig stod de fullstendig på sidelinjen da flere børser tilbød enkeltaktører særinformasjon mot betaling. Aktører som var villige til å betale en høy pris fikk adgang til å se nye ordre i noen millisekunder før de ble sendt ut til resten av markedet.

En slik aktivitet burde opplagt være så langt fra et rettferdig marked som man kan komme. Den er også destruktiv i forhold til kapitalmarkedets grunntanke, nemlig å sørge for kapital til næringslivet.

Fordelen var naturlig nok en ren gavepakke til alle med raske datamaskiner. Disse rakk å handle før resten av markedet en gang visste at mulighetene eksisterte. Blant markedsplassene som solgte slik informasjon var ærverdige børser som blant annet New York Stock Exchange (NYSE).

Regulerende myndigheter stod passive på sidelinjen helt til klagestormen ble øredøvende. Da de endelig våknet opp og stanset denne aktiviteten hadde HFT’ene allerede tjent seg rike. Ledelsen ved NYSE hadde samtidig rukket å betale seg selv rekordbonuser som følge av økt volum og økte inntekter.

Markedsplasser (Dark Pools) ble opprinnelig startet for å få bukt med disse fordelene. Dark Pools var imidlertid eiet av investeringsbanker eller andre kommersielle aktører som raskt forstod at det her lå et voldsomt inntektspotensiale.

Forankret i at høyt volum på en markedsplass er nødvendig for å tiltrekke seg store investorer, var det først nødvendig å få tak i aktører som kunne sørge for store volumer. Ingen skaper større volumer enn HFT’er som lynraskt handler frem og tilbake på de minste kursbevegelser og følgelig fikk disse ordninger som gjorde det svært billig for dem å handle.

Flere banker (også nordiske) bygget opp interne HFT’er for å utnytte disse mulighetene. Da en ansatt i Goldman Sachs stjal med seg koden, brukte investeringsbanken argumentet om at koden i de gale hender var i stand til å ødelegge verdens finansmarkeder. Sergey Aleynikov ble øyeblikkelig arrestert og satt i fengsel.

Det hele er et økonomisk regnestykke. Markedsplassene tjener vesentlig mer på aktiviteten til HFT enn den gjør på aktører med reelle behov, som pensjonskasser og fond.

I 1995 fikk undertegnede en lignende avtale med Oslo Børs. Børsen ønsket å bøte på den lave likviditeten i opsjonsmarkedet og mitt selskap, Moorgate Options, fremsatte et forslag som vi mente skulle bøte på dette.

I kraft av å være market makere var vi villige til å øke volumet vi stilte pris på i aksje- og indeksopsjoner til det tidobbelte av det Børsen krevde. I tillegg ville vi redusere bid/offer-spreaden. Som motytelse krevde vi at Oslo Børs og Norsk Opsjonssentral ga oss gratis handels- og clearingavgifter. Resultatet av tiltaket var at omsetningen i norske opsjoner steg dramatisk.

Forskjellen mellom en slik ordning og den man ser på børser idag, er at market makere idag ikke er forpliktet til å stille priser for annet enn svært små volumer. Børsene bryr seg ikke siden deres inntekter er høyere med dagens ordning og finanstilsynene forstår ikke problemet.

Et annet regulatorisk inngrep som forverrer situasjonen er de økte kapitalkravene som bankene er pålagt.

Det var åpenbart fornuftig å kreve økt kapitaldekning i forhold til bankenes risiko, men måten dette er blitt gjort på har «kvalt» bankenes interesse i å være markedsdeltagere.

Gjennom sin sentrale stilling i finansmarkedet og ikke minst kunnskap om kundeflyt, satt bankene på mer informasjon enn andre og var følgelig i stand til å stille priser for store volumer. De kunne også velge å sitte med store posisjoner dersom de ønsket dette.

Bankene varslet selv om at den brå økningen i kapitalkrav ville gjøre at de ville redusere sin market making betydelig. Samtidig med dette ble bankers egenhandel forbudt i mange land.

Drevet av politisk press brydde ikke de regulerende myndigheter seg med å tenke over hvilke konsekvenser dette kunne ha for markedene. Følgende er at endringer som få forstår rekkevidden av allerede er implementert.

Idag er likviditeten vesentlig forverret og markedene har totalt endret karakter. En endring som først for alvor kommer til syne ved store kursbevegelser. Selv markedet for statsobligasjoner, et marked som inntil nylig har vært dominert av storbanker, har forandret karakter.

På meget kort tid har HFT’er banet seg vei inn i denne siste bastionen «eiet» av banker. Det synes som om få aktører har tatt inn over seg at handelen med statsobligasjoner idag domineres av aktører som ikke har til hensikt å sitte med posisjoner lenger enn i noen få sekunder. Disse utgjør nå over 60% av den daglige handelen.

Med aktører med tidshorisont begrenset til sekunder på den ene siden og langsiktige aktører som pensjonskasser, nasjonale fond og obligasjonsfond på den andre, er det idag en enorm mismatch mellom partene i handelen.

Det er viktig å merke seg at dette kommer på en tid hvor sentralbanker har kjørt kursene på statsobligasjoner til rekordnivåer gjennom sine kvantitative lettelser.

I går kom Financial Stability Board (FSB), med sin vurdering av stabiliteten i markedet. Her viser de sine manglende markedsforståelse når de hevder at likviditeten er god fordi bid/offer-spreaden er smal.

Det er riktig at bid/offer-spreaden er smal, men denne gjelder for det første for et lite volum og for det andre er oppgaven til disse småordrene å virke som signalsensorer. Så fort disse sensorene registrerer handel gir de signal om å trekke de større ordrene som ligger på nest beste nivå.

Dette gjentar seg i takt med at markedet flytter seg. På den måten får man kun handlet små volumer på hver kurs. Dybden i ordreboken er med andre ord kun illusorisk. Volum per transaksjon har aldri vært lavere enn den er idag. Dette gjelder i samtlige markeder.

Det er også verdt å merke seg at Financial Stability Board har endret sitt syn på hedgefond. De er nå kommet til den oppfatning at hedgefond vil opptre som reddende engler (se innledningen). Det er ikke lenge siden de mente nettopp disse kunne destabilisere verdens finansmarkeder.

Regulerende myndigheter har vist liten evne til å være visjonære og er i stedet først og fremst reaktive. Følgene av dette er at skade alltid skjer før de reagerer.

Verdens finanstilsyn har idag fortsatt fokus på å reparere det som gikk galt for 8 år siden. De er ikke i nærheten av å forstå dagens utfordringer til tross for at det må være utgitt nærmere 50 bøker og forskningsrapporter om emnet, hvorav minst to er bestselgere.

Spoofing (store ordre som ikke er ment for handel, men kun vises for å skremme markedet i en ønsket retning) er først nå blitt forbudt. Finanstilsynene gjør PR-nummer av sin handlekraft, men nevner ikke at praksisen har foregått uten inngripen siden elektronisk handel ble innført på nittitallet.

Enkle tiltak som krav til minimumsvolum for aktive tradere og straffeavgift for ordre som trekkes ut innen et antall sekunder, ville fjernet mange av «rovdyrene» som kun lever av å skade «buskapen». Det ville i tillegg hjulpet enormt både på likviditeten og integriteten til markedene.

Med litt flaks ser vi dette innført 8 år etter neste smell.

Infront-chartet viser terminkontrakten på tyske statsobligasjoner (Bund). Kursfallet i april er nesten uten sidestykke og ble forklart med manglende volum. De daglige svingningene i etterkant har vært markert større enn tidligere.