Denne bloggen har ved en rekke anledninger påpekt tilfeller hvor forvaltere verdsetter samme verdipapir forskjellig. Ulik prising av et verdipapir i et fond kan medføre at det skjer en urettmessig formuesoverføring mellom andelseiere.

Ulik prising av samme verdipapir skjer fordi Finanstilsynet godtar at forvaltere benytter sine egne verdsettelsesmetoder. Hvilket grunnlag man skulle ha for å tillate dette fremfor å benytte markedsprising, er aldri gjort rede for.

Hva som imidlertid er sikkert er at denne praksisen fører til at det finnes en lovlig måte å foreta seg noe som loven egentlig forbyr.

Det heter seg nemlig i Verdipapirfondloven at «andelseiere ikke usaklig tilgodeses på bekostning av andre fond eller andelseiere».

Chartet under viser utviklingen i to norske obligasjonsfond. Alfred Berg Høyrentefond og Pareto Kredittfond. Porteføljene til disse fondene er ikke identiske, men inneholder mange av de samme obligasjonene.

Sektorfordelingen til de to fondene er svært like – også i forhold til prosentvis fordeling. Begge har transportsektoren som sin største investering og for begge fondenes del utgjør dette over 1/3 av porteføljene. Over 50% av begge fond er plassert i norske obligasjoner.

Sammenligner man avkastningen til disse to fondene over de siste fem årene har denne vært nær identisk – det vil si inntil helt nylig.

Måler vi imidlertid svingningene (volatiliteten) i de to fondene, er disse oppsiktsvekkende forskjellige. Gitt likheten i portefølje og fordeling kan dette tyde på at de to forvalterne bruker vidt forskjellig prisingsmetodikk.

Alfred Berg-fondet har, tatt i betraktning noen mindre heldige obligasjonsvalg den senere tiden, riktignok hatt en noe mer volatilt utvikling. Det sagt, er fondet neppe inntil seks ganger så volatil som Pareto-fondet.

Det kan se ut som Alfred Berg i vesentlig grad baserer seg på aktuelle markedskurser («mark-to-market»), mens Pareto benytter denne metoden i mindre grad.

Hvis sistnevntes metode ikke gjenspeiler den faktiske markedsprisen (hvor omsetning kan finne sted), er det fare for at det kan inntreffe en uønsket formuesoverføring mellom gamle og nye andelseiere.

En slik situasjon kan imidlertid også være en mulighet. En andelseier i et fond som man mener er verdsatt for høyt i forhold til et annet, bør innløse i førstnevnte og tegne i det andre. Vel å merke forutsatt at porteføljene ligner på hverandre.

En slik strategi kalles «risko-arbitrasje» – i motsetning til ren arbitrasje. Ren arbitrasje er risikofritt og ville kreve at porteføljene var identiske.

Mangel på muligheten til å selge fondsandeler short gjør at slike differanser til tider kan bli store.

Under finanskrisen lot flere forvaltere være å nedjustere sine porteføljeverdier i tråd med markedsutviklingen. Dette førte til at man så store forskjeller i verdifastsettelse av samme obligasjon. Da store nok andelseiere ble klar over dette og innløste, ble verdiene brått nedjustert.

Det hadde vært interessant å se om noe lignende skjedde igjen.

Seks år etter at en rekke investeringsbanker teppebombet Libyas oljefond med råtne investeringsprodukter er tiden snart kommet for å få denne adferden rettslig vurdert. Partene utveksler for tiden synspunkter i media og dokumenter seg i mellom. Arenaen for avgjørelsen er High Court of Justice i London og saken er berammet til 30 dager fra januar 2016.

Bakgrunnen for søksmålet ble i 2011 omtalt i bloggen: «Bankenes innsats i krigen mot Gadaffi». Libyas statlige oljefond skulle ende med å tape 98% av verdien av produktene de hadde kjøpt av Goldman Sachs.

Libya Investment Authrority (LIA) saksøker Goldman Sachs for rundt $1 milliard og hevder at investeringsbanken regelrett utnyttet uerfarne libyiske tjenestemenn. Disse forstod angivelig ikke at det var spekulative derivatprodukter med høy risiko som de kjøpte.

Rundt tolv lignende søksmål er ifølge Bloomberg News under oppseiling mot en rekke banker. Blant saksøkerne er blant andre tyske vannprodusenter og italienske kommuner.

Det hører med til historien at Goldman Sachs skal ha bedrevet omfattende kundepleie av de libyiske tjenestemennene. Pleien inkluderte reiser, alkohol og «lettlivede» kvinner. Alt betalt med investeringsbankens firmakort.

Goldman Sachs hevder på sin side at det hele var «business as usual» og at dette er et klassisk tilfelle av «dårlig taper». Det kan anføres at et tap på 98% sikkert gjør de fleste kunder en smule grinete. Ikke minst når de samtidig observerer at Goldman Sachs’ aksjekurs idag kun er noen få prosenter fra «All Time High».

Det libyiske oljefondet ble i sin tid etablert av Muammar Gadaffi. Fondet var det nest største av sitt slag på det afrikanske kontinent og hadde ved Gadaffis død i 2011 $60 milliarder til forvaltning.

Finansmedier har i et par uker nå vært fulle av spekulasjoner og meninger rundt og om PIMCO-grunnlegger og forvalter Bill Gross sin avgang. For de som ikke har fått det med seg, forvaltet Gross på et tidspunkt verdens største fond, PIMCO Total Return Fund. Jeg vil hevde at Gross’ avgang og de mange debattene dette har ført med seg er noe av det beste som har skjedd på lenge, ettersom det stiller en rekke viktige og betimelige spørsmål rundt finansmarkedene.

Fondet Gross forvaltet investerte i ulike former for obligasjoner og utstedte i tillegg flittig derivater for ytterligere å øke avkastningen. Da Bill Gross ved en anledning ble spurt om hvorfor han var villig til å utstede- fremfor kjøpe opsjoner, svarte han: «Peolple are willing to pay for insurance because they want to sleep well at night. At PIMCO we are willing to sleep less to perform better». Med, på det tidspunktet, over $300 milliarder til forvaltning i obligasjoner som kunne tjene som sikkerhet for forpliktelsene, kunne PIMCO Total Return Fund utstede opsjoner relativt bekymringsløst.

PIMCO var kjent som en av de største utstederne av strangles (kombinasjon av kjøps- og salgsopsjoner) i obligasjonsmarkedet. At PIMCO i tillegg til å motta renter og eventuell kursgevinst på sitt innehav av obligasjoner, også fikk inntekter fra utstedelsen av opsjoner, forklarer en god del av dette fondets imponerende meravkastning.

Etter flere tiår med imponerende resultater ble Gross nylig anklaget for å ha verdsatt obligasjoner eiet deres egen ETF (ticker-kode: BOND) for høyt. Denne ETF’en var ment å replikere PIMCO Total Return og gjennom det gi andre enn institusjoner og profesjonelle investorer adgang til Gross sin forvaltning.

Uavhengig om dette er riktig eller ikke, stiller det et spørsmål om hvorfor tilsynsmyndighetene tillater fond å verdsette de samme verdipapirene forskjellig. Dette er fullstendig ulogisk og bryter med viktige prinsipper om likebehandling av investorer.

Finanstilsynet i Norge tillater samme praksis (noe denne bloggen har påpekt ved tidligere anledninger) og det er på høy tid at denne praksisen avskaffes.

PIMCO Total Return Fund har også tidligere slitt med verdsettelsen av sine mindre likvide obligasjonsposisjoner. Dette var under finanskrisen, men der fikk forvalteren uventet hjelp fra myndighetene. PIMCO ble nemlig plukket ut som en av de få til å velge ut hvilke obligasjoner myndighetenes TARP-program skulle kjøpe. Slike kjøp skulle bidra til å lette på trykket i obligasjonsmarkedet og få kapitalmarkedene til å fungere igjen.

Gross hadde her frekkhetens nådegave idet han valgte ut sine egne illikvide obligasjoner og solgte hele porteføljen av disse til myndighetene til en kurs som ellers ville vært helt umulig å oppnå i markedet. Dette sjakktrekket bidro til at PIMCO Total Return Fund plutselig kunne skilte med en vesentlig meravkastning i forhold til konkurrentene.

Myndighetene ble fullstendig tatt på sengen av Gross sin manøver ettersom de ikke hadde tenkt tanken på at noen ville kvitte seg med egen portefølje og berike seg selv på denne måten. De valgte imidlertid å tie stille om dette ettersom det allerede var nok uro og mistillit i markedet. At de la seg denne manøveren på minnet er det derimot liten tvil om og det kan tenkes at det er pay-back for dette vi ser idag.

Et annet viktig poeng som tas opp i forbindelse med Gross’ avgang, er hvor klokt det er av myndighetene å la forvaltningsselskaper og enkeltfond bli så store at de kan ha en potensielt destabiliserende effekt på markedet.

De enorme innløsningene i fondet har hatt etter at det ble kjent at Gross sluttet, har påvirket deler av rentemarkedet kraftig.

I denne saken har US Financial Stability Council engasjert seg og rådet konkluderer med at slike fond kan representere systemrisiko på lik linje med de store bankene.

Dette er stikk motsatt av tilsynsmyndighetenes opptreden. Disse har de senere årene behandlet store forvaltere med silkehansker. Dette gjelder både i form av sanksjoner, så vel som gjennom langtidsvarsling av stedlige kontroller.

Store institusjoner har sluppet unna med alt fra innsidehandel og kursmanipulasjon til dommer for systematisk ha lurt sine kunder og påført dem tap gjennom feil produktinformasjon. Når dette gjøres av store institusjoner har det ingen konsekvenser for om de får drive videre eller ikke. Bøtene som har vært gitt tilsvarer en brøkdel av årlig inntjening.

Det ryktes nå at en av grunnene til at den amerikanske justisministeren Eric Holder nylig måtte gå av, var blant annet kritikken som var rettet mot ham for manglende tiltak mot store finansinstitusjoner.

Resultatet av myndighetenes forskjellsbehandling er at det blir færre aktører, mindre konkurranse, dyrere tjenester og aktører så store at de kan true den finansielle stabiliteten. PIMCO-saken kan forhåpentlig også bidra til å vekke bevisstløse finanstilsyn – også det norske – fra dvalen.

Til slutt; det er ikke uvanlig at investorer trekker penger ut når nøkkelpersoner fratrer. Stadig flere institusjonelle investorer påberoper seg denne retten allerede når de vurderer å investere hos deg. Det samme gjør motparter man handler med. Dette nedfelles enten direkte i forvaltningsavtalen eller i såkalte «side letters».

I kjølvannet av Gross’ avgang falt verdien av aksjene til Allianz (PIMCOs eier) med 7%, mens aksjene til Janus (Gross’ nye arbeidsgiver) steg hele 43%. Dette vil unektelig bidra til å skjerpe forvaltningen i PIMCO, samt legge press på Gross til å gjøre en god jobb for Janus.

Endring skaper muligheter.

Småsparere har på grunn av regelverk få muligheter til å spre sin risiko i finansmarkedene.

En av de beste formene for risikospredning er å holde kontanter. Verdien av penger stiger relativt når aktiva som aksjer, obligasjoner eller eiendom faller.

Når spesielt negative perioder inntreffer, vil effekten være særlig stor. Etter både dot.com fallet og finanskrisen doblet den relative verdien av penger seg.

Man kunne med andre ord kjøpe dobbelt så mye aksjer, kredittobligasjoner og eiendom for de samme pengene som man måtte betale bare noen måneder tidligere.

Denne effekten til tross, er det få som anbefales å holde kontanter. Fondsselgere tjener ikke penger på at du blir sittende med penger på konto. Det blir ingen forvaltningshonorarer eller kurtasje av slik.

I dagens situasjon har du i tillegg sentralbankene mot deg. De har systematisk senket rentene for å tvinge deg til å ta risiko med dine sparepenger.

Fond som investerer i statsobligasjoner eller statssertifikater vil være det mest nærliggende til å ha kontanter. Men dessverre er hverken sentralbankene eller fondsselgere spesielt interessert i dette.

Den lave renten betyr at det er liten mulighet for å ta særlige honorarer. Derfor anbefales man å sette pengene i fond som investerer i obligasjoner med høyere risiko. Disse kalles kredittobligasjoner.

En vesentlig del av risikoen din i slike fond er selskapene som har utstedt obligasjonene, på samme måte som når du kjøper aksjer. Jo høyere rente slike obligasjoner gir, desto høyere risiko finnes i dem.

Høyrente (High Yield) obligasjoner har vært alles favoritt, vel å merke etter finanskrisen. Disse ble, som nevnt i tidligere blogger, fullstendig knust under krisen. Norge hadde, i forhold til markedsstørrelsen, en rekord i antall slike konkurser.

Nå er «alle» på nytt investert i slike obligasjoner. Svært mange eier disse i tillegg til aksjer i tro på at det er «lurt å spre risikoen».

Investorer som lider av en slik illusjon kan kikke på nedenstående chart. Ved siden av at det optisk er åpenbart at aksjer og høyrente obligasjoner beveger seg temmelig likt, bekreftes dette også matematisk.

Korrelasjonen mellom aksjer og høyrente obligasjoner er konstant positiv og befinner seg i tillegg på et nivå hvor det er signifikant (statistisk betydningsfullt).

Kort sagt; ikke håp på at dette vil bidra til å dempe risikoen i din aksjeportefølje.

«Rumours of the death of this bull market may well not be exaggerated; but they have been premature». -Financial Times med fri oversettelse av et Mark Twain-sitat.

Seks år er mer enn lenge nok i de finansielle markedene til at smertefull historie og lærdommen den ga oss er blitt nær utslettet. Idag er det ingen som stiller spørsmål ved om vi er iferd med å gjenta galskapen som førte oss inn i den forrige krisen.

Mulig må det være slik for at vi skal tørre å ta risiko for viljen til sistnevnte er nødvendig for å bringe samfunnet videre. Sentralbanker er av samme oppfatning. De bidrar aktivt til at mannen i gata må ta risiko gjennom å senke innskuddsrentene til nivåer som er så lave at selv den mest konservative og aldrende sparer tvinges til å ta risiko i håp om å opprettholde sin kjøpekraft.

Når alternativene for å ta risiko vurderes, er det logisk for de fleste å anta at obligasjoner er sikrere enn aksjer. I en bedrifts kapitalstruktur er det jo også slik at aksjekapitalen ryker før gjelden står i fare.

Vi er på grunn av den større sikkerheten som obligasjoner har, vant til å godta at gevinstpotensialet ved å låne ut penger (kjøpe obligasjoner) er begrenset i forhold til aksjer.

Etter finanskrisen har dette endret seg voldsomt i favør av obligasjoner. Bedret kredittverdighet koblet sammen med en rentenedgang uten sidestykke har, i tillegg til høy rente i utgangspunktet, bidratt til en kraftig kursoppgang i de fleste obligasjoner.

Oppgangen har vært så kraftig at det har resultert i at obligasjonsinvestorer idag godtar nær rekordlav rente i forhold til risiko.

Siden både de fleste rådgivere og investorer bruker fortiden til å forutsi fremtiden, har investorer kjøpt obligasjoner eksponensielt desto høyere kursene har steget. Dette til tross for at potensialet for videre rentenedgang (kursoppgang på obligasjoner) er nær ved å bli borte og «sikkerheten» mot tap stadig mindre.

Jeg har definert sikkerhet her som hvor mye man mottar i årlig rente på obligasjoner sett i forhold til hvor mye man risikerer (hovedstolen).

I 2008 kunne man eksempelvis kjøpe High Yield-obligasjoner til 25% av pålydende. Dette medførte at flere slike obligasjoner ga en årlig avkastning på 50-100%. Dette betyr at man på grunn av høyere kupong, dels på grunn av høyere spread og dels på grunn av høyere generelt rentenivå, kunne tjene inn hele hovedrollen på 1-2 år.

I 2014 handler slike obligasjoner til pari (100) og gir en avkastning på 6%. Det vil si at du risikerer deler av hovedstolen din i over 16 år før du har tjent den inn.

De fleste vil forstå at det er en vesens forskjell mellom å risikerer sparepengene i ett, kontra 16 år. Argumentet som vil bli hevdet for å gjøre dette logisk er at alt er så mye bedre idag.

Mange lands økonomi er bedre idag enn den var i 2008, men andre farer lurer.

Størrelsen på det norske markedet for kredittobligasjoner har vokst 400% bare på de 3 siste årene. Dette er meget bra for låntagerne og bankene/meglerhusene som kan ta seg svært godt betalt for å arrangere nye lån.

Best er det for bankene som på denne måten kan tilrettelegge obligasjoner/arrangere lån til en langt høyere rente enn om de selv lånte ut pengene. Enda bedre er at de kan selge lånene til andre og derved slippe å ta risikoen for tap dersom låntager ikke kan tilbakebetale.

Selger man i tillegg disse obligasjonene til egne Privat Banking-kunder blir det rene Kinderegget for bankene.

Faren for obligasjonsinvestorer idag er imidlertid mye større enn bare lav avkastning i forhold til hovedstolen. Likviditeten i annenhåndsmarkedet har faktisk beveget seg omvendt proporsjonalt med volumet av utstedte obligasjoner.

Relativt til størrelsen på markedet har annenhåndsomsetningen sunket med 75%. Dette er som følge av at det er langt mer lønnsomt for meglerhusene å tilrettelegge nye lån enn inntektene de får fra annenhåndsomsetning.

Annenhåndsmarkedet har med andre ord blitt vesentlig mindre likvid. De få som fortsatt husker hvor trangt det var i døren i 2008 bør sette seg opp i stolen av dette. Utenlandske sentralbank- og tilsynssjefer har lenge varslet om dette.

En annen likhet med 2008 opplevde vi i sommer. Internasjonale kredittobligasjoner opplevde da en skarp korreksjon til nedsiden, mens norske obligasjoner tilsynelatende stod stille.

Sannheten var at det ikke fantes likviditet i det norske markedet under sommeren. Dette tvang aktørene til å sitte rolig og holde pusten i håp om at markedet skulle bedre seg. I 2008 gjorde det ikke det, noe som førte til at norske obligasjoner plutselig falt utenfor klippen. Dette skjedde da norske obligasjonseiere nektet å la seg fortsatt overtale til å sitte rolig. Utenlandske obligasjoner hadde tross alt falt over en lang periode.

Investorer som ble klar over hva som hadde skjedd kalte dette for kursmanipulasjon, ettersom kursene ble først senket når de forsøkte å innløse sine andeler i obligasjonsfondene. Det var heller ikke vanskelig å finne bevis for denne påstanden når man studerte utviklingen i enkelte fond i ettertid.

Et varsel denne sommeren var at internasjonale High Yield-obligasjoner faktisk falt mer enn aksjer – så mye for økt den økte sikkerheten i obligasjoner. Det samme skjedde både med norske High Yield og andre obligasjoner under finanskrisen. Selv obligasjoner i solide banker som Nordea falt mer enn aksjene deres.

Lav avkastning, tørt annenhåndsmarkedet og mangel på market makere som følge av strengere bankregulering, er oppskriften til «disaster» når markedet snur.

De som blir sittende «stille i båten» på disse nivåer bør derfor ha stor tro på egne ferdigheter hva gjelder evne til å spå tidspunktet for neste nedtur.